??????? 21世纪经济报道记者了解，上市交易以来，高潮迭起。大批机构迅速卖出新股，对于二级市场，机构谨慎，进入市场交易的主要是游资。 　　7月25日，一位华南私募基金负责人告诉记者：“我们基本上在股票上市第一天就都全抛了，因为科创板涨幅超预期，我们有部分新股是开盘几分钟就全部抛完，因为我们投资科创板是本着一个套利策略。” 　　值得关注的是，机构对于科创板投资的方向正在出现明显分化。 　　打新立马兑现高收益 　　上述华南私募基金负责人表示：“因为我们准备得比较早，一些早期的产品基本上所有的科创板新股都能够配到，产品普遍配到了10万-50万不等的新股。” 　　“从我们的收益来看，因为科创板涨幅超预期，所以打新收益也超预期。比如说一个6000来万的产品，第一天上市就卖出，净收益在500万-1000万之间，我们打新产品收益高的话将近到1000万。” 　　现在我们在准备更多的产品，赶紧去建仓，准备接下来去打新，因为以后市场上打新套利的产品会越来越多，接上来收益可能会被摊薄。所以对于接下来的第二批科创板打新，我们除了原有配置的产品照着推进之外，新的产品也在加速。 　　“比较幸运的是，最近有一批机构受到监管处罚，这短期会增加我们打到新股的比例，所以我们预计第二波科创板打新应该也能有比较好的收益。”上述华南私募基金负责人表示。 　　实际上，通过科创板打新获得高收益的机构不在少数。大量机构在7月22日科创板上市交易第一天已卖出新股，收益相当不错。 　　有机构人士表示，一只打新产品规模6500万，科创板上市交易首日把新股全部卖出，净赚1200万。简单计算，该产品回报率达到18%。据说该产品在获得高收益之后已打算清盘分钱。 　　一位公募基金人士表示，对于中签的科创板新股：“我们一开盘全卖光了。据我了解，机构基本都在卖。基金打新追求确定性，卖了再说。” 　　泉泓私募基金总经理李科杰说：“我们有部分帐户中签。我们的策略是第一天就卖出。收益还算可以。依第一天上市的情况，及连续几天的上涨，这次科创板打新收益都是不错的。对于科创板打新，我们还是会继续的。” 　　一家借道多只公募产品打新的私募基金人士表示：“考虑到风险和流动性因素，对科创板打新收益率还是非常满意的。申报一些通过A、C类打新的机构首批收益都非常可观。” 　　对此，格上财富研究员张婷认为：“从科创板首日企业的换手率高达78%来看，多数的机构投资者已经将中签的科创板企业卖出，一般选择在上市首日的相对高点卖出，上市首日科创板企业的平均涨幅在140%左右。从公募基金打新收益来看，当日上涨幅度最高的基金收益为9.45%。” 　　值得注意的是，线上线下打新收益率有云泥之别。 　　一位投资人士晒出自己网下打新收益，该投资人投入1000万资金参于25只科创板股票网下打新，全部顶格申购股，7月22日当天收益近400万，即平均收益率达到40%。 　　与之相对，网上打新却是另一番世界，打新收益虽高，但中签率低，拉低了平均收益率。 　　一位北京某机构负责人表示，打新没那么好中。该机构管理的6个账户参与网上打新，迄今只有一个账户中了一签——500股。上市交易第一天就卖了，当天该股票涨幅达到了两倍以上。不过打新收益对资金整体收益率贡献很低。 　　事实上，科创板网下整体的中签率不高，比如华兴源创、天准科技、睿创微纳、杭可科技、澜起科技5家企业的中签率分别为0.0599%、0.055%、0.0603%、0.0587%、0.061%。 　　对此，张婷表示：“从首批科创板上市来看，打新的收益还是非常可观的，建议投资者通过规模较小的基金参与打新收益（概率大，收益少），或者自己进行网上打新（概率小，收益高）。” 　　一位机构负责人表示：“由于科创板网下新股申购做了非常大的制度变革，网下询价变得更加牌照化+技术化，这两化通常是获得超额收益的重要诱因，所以我建议未来一段时间应该认真研究和参与网下打新操作。” 　　二级市场炒股时机未到？ 　　那么，在打新之余，现在是不是参与科创板二级市场的时机？ 　　一位投资人在网上晒出成绩单：交易首日买了一些科创板股票，一度最大亏损27%，最高浮盈72%，当日收盘浮盈39%。第二天卖出兑现，收益为20%。 　　一位公募基金人士表示：“不建议现在做二级市场投资。首日买入的账户绝大部分都是个人，说明韭菜不少，或者说，赌博的大户很多，但机构基本都在卖。” 　　7月25日，北京量化投资管理公司总经理窦长民表示，如果第一天在低点买进，在高点卖出，假如T+0交易，当天就有100%的收益。但是如果T+1交易第二天开盘才卖出，除个别股票外，就没有100%的收益。 　　“我也一直在观察，如果第一天收盘价是11元，均价是10.5元，那么第二天以10.5元的均价买入，因为第二天一旦跌破10.5元这个均价，那所有人都是亏钱的，那它往下跌的动能就相对来说比较少，往上涨大家才能够解套，所以它多多少少会有一些盈利。”窦长民说。 　　“如果你每天都是均价买入股票的话，比如说现在已经连续交易四天，那么你现在肯定是一个盈利的状态，就是你投资的每一只科创板股票都可以做到盈利。从操作来看，目前这是一个比较好的能够挣钱的策略。”窦长民说。 　　不过，记者采访发现，大部分机构都表示目前不愿参与的科创板投资。 　　对此，张婷表示：“目前，科创板上市首日很多打新中签的机构投资者已经卖出，在首日大涨之后，科创板的活跃度明显下降，在首日充分的换手之后，接下来将进入博弈阶段，现在游资是博弈的主角。对于普通投资者而言，要对科创板保持冷静，现在长期资金很少，基本上都是短线资金，风险很大，建议科创板回归理性之后再进入。” ?????? 李科杰表示：“当下的科创板，已经炒疯了，到了讲‘市梦率’的程度，泡沫化严重。秉承价值投资，我们在相当一段时间内都不会投资科创板二级市场。科创板上市几天以来的表现，说明中国股市里投资者，炒风仍盛，甚至于是恶炒。当下之科创板已严重高估，泡沫化过度。坚决不建议参与科创板炒作。” 　　一位私募公司总经理表示：“我们只参与打新，不参与二级市场投资，因为我们没有发现非常优质、价格合理的标的，目前所有的股票都是超级高估的，就是放在全球市场看也是高估的，性价比不高，所以我们不会买进科创板股票，我们只卖出中签的新股。如果等以后科创板股票回归合理价位和估值，我们会考虑去买一些。” 　　“现在科创板是比较明显的投机时期，我们第一天开盘就全卖了。收盘之后我们去看数据，基本上机构在第一天就全卖了，机构观点比较一致，这些科创板股票贵，不值得买。”上述私募公司总经理说。 　　一位机构负责人表示：“我们感觉目前科创板一二级市场价格都不便宜，所以不会在二级市场进行投资，一级市场也会慎重。” ?

?????? A股市场处于区间震荡，最近又有一些上市公司出手买私募产品，投入市场。 　　做电梯门系统的展鹏科技最近连发两则公告，以自有资金1500万认购百亿证券私募上海保银投资旗下的两只产品，希望获得更好的财务投资收益。 　　其实，据基金君不完全统计，今年已经有九牧王、汇鸿集团、雪浪环境、金禾实业、华升股份、大众交通等7家上市公司，花钱买证券私募产品理财，共砸了大概5.53亿元。以往上市公司买银行理财产品比较多，但近年来买证券私募基金来进行闲置资金理财蔚然成风。 　　展鹏科技1500万认购 　　百亿私募保银投资两只产品 　　近期，展鹏科技连发两则公告，以自有资金认购私募基金份额。在今年7月25日分别以1000万元、500万元认购“保银-智享紫荆怒放证券投资私募基金16期”、“保银-智享中国价值私募基金8期”两只私募基金的份额，其管理人均为上海保银投资管理有限公司，托管人则分别为招商证券、中信证券。 　　关于为什么买私募？展鹏科技称，在不影响公司正常生产经营，有效控制风险的前提下，使用自有资金认购基金份额，主要目的在于借助专业投资机构的投资能力获得财务投资收益，有利于进一步提高公司自有资金的使用效率。 　　展鹏科技这次合作的这家私募，是沪上知名的百亿私募保银投资，成立于2014年11月18日，实缴资本1000万元，其目标是建立亚洲一流的对冲基金公司，目前保银投资管理的基金中长期取得较好投资业绩。其投资理念是崇尚价值投资，注重对被投资公司或商品的基本面分析，通过深入的研究和合理的分析取得超值回报。 　　目前保银投资的主要管理人员是鲍佳溶、黄蓉蓉、李墨、吴招娣，基金经理包括王强，公司在基金业协会私募证券投资基金人民币1亿元。 　　随后在6月上旬，九牧王又公告，九盛投资与上海宽远资产管理有限公司、兴业证券签署私募基金合同，认购宽远优势成长8号二期私募证券投资基金人民币1亿元。九牧王在不到1个月时间里花了2个亿认购二级私募产品，选的两家私募业内认可度比较高。业内人士认为，后面这家上市公司是否还会继续买私募产品，可以拭目以待，但可见产业资本对A股市场的看好，已经出手了。 　　汇鸿集团也在今年6月公告，由于汇鸿鸣石500指数增强春天八号私募证券投资基金运营情况总体风险可控，预期收益较好，子公司汇鸿中嘉拟以自有资金共5000万元整追加认购：其中汇鸿中嘉已于今年6月13日通过汇鸿资管认购春天八号2000万元份额，剩余3000万元份额将在未来3个月内择机出资认购。 　　雪浪环境也公告，在今年2月28日与江苏金百灵资产管理有限责任公司签署了合同，以自有资金11000万元申购了江苏金百灵星业现金流私募证券投资基金；3月12日董事会审议通过了《关于公司使用闲置自有资金购买私募基金产品的议案》，同意公司以闲置自有资金7000万元追加申购基金份额。随后，公司在今年5月17日公告，公司在董事会授权范围内赎回了部分上述基金产品，收回本金8008.41万元，并收到收益 82.51万元。 　　金禾实业一直热衷于买私募产品，今年3月公告称，近日，与杭州钧富投资管理合伙企业（有限合伙）、国泰君安证券股份有限公司签订了合同，出资人民币3000万元认购“钧富湖畔1号私募证券投资基金”份额。值得注意的是，为保护基金份额持有人的利益，该基金的预警线为基金份额净值0.850元，止损线为0.800元。 　　华升股份今年1月也发布公告称，董事会审议通过《关于公司及控股子公司使用闲置自有资金购买私募基金产品的议案》，同意公司及控股子公司华升工贸分别使用2300万元及2500万元闲置自有资金购买江苏金百灵资产管理有限责任公司的华升1号私募基金产品，投资期限为一年。华升股份还表示，鉴于2018年华升1号私募基金为公司带来了一定的收益，该基金项目资源优势明显，团队经验丰富，有良好的发展态势。 　　大众交通在今年1月公告称，同意投资人民币3000万元认购由秋晟资产作为基金管理人、中信证券作为基金托管人的秋晟资产言蹊1号私募基金，购买资金为公司自有资金。本次认购有助于进一步拓宽公司投资渠道，借助机构投资的专业优势提升公司的投资能力。值得注意的是，该基金设有预警线为0.8元，平仓线为0.75元，同时根据委托人认购/申购金额总额的不同分为A类、B类、C类基金份额，不同份额的业绩报酬提取方式和比例不同。 　　以往上市公司买银行理财等产品比较多，但近年来买证券私募基金来进行闲置资金理财蔚然成风。业内人士认为，随着私募基金行业的发展，一些上市公司开始认识到私募的投资能力，希望通过投资私募能够提高投资收益，提升资金使用效率。以前，景林资产、望正资产、神州牧基金等多家知名私募曾经都跟上市公司及其子公司合作过。当然，最终投资业绩表现各有不同。 　　从私募机构角度看，上市公司的闲置资金显然是富矿，与上市公司合作不仅能获得可观的投资资金，而且一定程度上能够提高品牌影响力，有利于其发展。随着私募行业的规范发展，包括上市公司在内的各路资金对私募的接受度越来越高。 　　也有业内人士表示，当前A股市场处于底部震荡，上市公司、产业资本也更愿意拿出钱来投资，希望未来获得更好的投资收益。

?????? 科创板第一周的交易情况好于预期。最明显的是成交比较活跃，换手充分，投资者参与热情高；而且市场并没有出现暴涨暴跌，显示投资者长期看好科创板。 　　“超预期”是大部分私募对于科创板首周表现的评价。Wind数据显示，开市第一周，首批25只科创板新股股价较发行价平均上涨140.2%，18只个股翻倍；总成交额突破1400亿元，平均换手率230.49%。 　　多家私募表示科创板首周表现带有一定的情绪溢价，短期伴随躁动和不理性，但长期将回归投资根本，后市行情应会出现分化。 　　科创板首周表现超预期 　　科创板前5个交易日，上市股票不设涨跌幅限制。科创板首批25家公司充分享受了自由的交易空间，平均涨幅达到140%。 　　艾方资产副总裁杜浩然表示，科创板第一周的交易情况好于预期。最明显的是成交比较活跃，部分股票的成交量排到全部A股的前十位，换手充分，投资者参与热情高；而且市场并没有出现暴涨暴跌，显示投资者长期看好这些股票。 　　上海一村投资表示，科创板第一周的交易超出预期，反映出市场情绪较好，也体现了市场对于国家战略设计的支持。沪上一位量化私募人士认为，科创板第一周的交易情况基本符合预期，T+1交易制度在上市首日有利于多头，之后个股波动接近主板。 　　富达国际中国区股票投资主管周文群表示，他们此前对于科创板预期比较乐观，实际表现超出他的意料。交易顺利流动性良好，将鼓励更多优秀公司选择科创板上市。 　　雷根资产总经理李金龙指出，首周科创板换手率很高，也反映出资金的博弈程度较高。 　　同时，以最新收盘股价计算，25家公司平均市盈率约120倍。对此，私募认为股价已经很大程度体现了估值水平，部分股票甚至包含了不少情绪溢价。 　　杜浩然认为，科创板公司的绝对估值很难找到固定的锚，还是要看相对估值、可比公司的估值水平。“科创板公司享有一定的流动性溢价，估值相对较高，但以后会有一定回归。我们愿意做更多尝试性的投资。等科创50指数、股指期货推出，在可以对冲的环境下，应该能赚到阿尔法收益，因此更有耐心等待其估值回归。” 　　北京一家百亿私募机构认为，科创板有所高估，出现了一些泡沫，但这也是股市的风格，长期价值不明显，短期以博弈为主。 　　上述量化私募以首日涨幅最高的安集科技为例，其当前PE约200，与主板芯片龙头汇顶科技、兆易创新上市后估值高点接近。周文群认为，经过开市首日的上涨，大部分股票会保持高估值交易，预计近期股价或将出现波动，投资需要谨慎。 　　短期仍会有情绪溢价 　　未来大概率高开低走 　　科创板首批上市企业以半导体、医疗器械、可选消费等行业为主，周文群指出，对于高端技术产业，散户投资者对于“公允价格”的评判没有优势，更适合机构投资者参与。科创板在前期难免出现躁动和不理性，即使机构投资人也需要保持冷静，回归投资的根本。 　　对于科创板后续表现，上海一村投资认为，短期科创板行情会继续体现情绪及交易溢价。未来等更多新股上市后，个股会出现分化，从价值投资的角度，需要精挑细选。 　　北京某大型私募认为，科创板股票在初期大涨之后，涨幅越高，卖出动力越足，所以后期高开低走应该是大概率事件，个股的波动也会比较剧烈。 　　李金龙表示，随着科创板标的不断增多，整个波动也会变小。 　　根据科创板交易规则，本周开始这25只新股涨跌幅限制为20%。 　　杜浩然表示，希望不要连续涨停或跌停，这样不利于科创板的长期发展。“科创板上市初期，很多人还在观望，等季报、年报出来，业绩得到支撑的个股会吸引更多资金。成交量和流动性表现好的股票可以进入量化选股的股票池。”上述量化私募表示希望科创板维持当前的定价效率，为全市场推广开一个好头。 　　长期而言，杜浩然非常看好科创板的未来。“我们希望看到未来有更多处于高速成长期的公司拥抱资本市场，不管是否盈利，它们是市场最大的希望。好公司不断上市，市场才会更好。” 　　周文群认为，科创板的运作偏向市场化机制，有助于实现公司的真正价值，提升市场活力。科创板股票将于2020年1月22日纳入上证综指。MSCI也表示将持续观察和评估，暂计划在11月确定是否将科创板纳入，随着科创板被纳入更多指数，机构投资者的参与程度会明显提升。“但鉴于高估值以及市场波动，机构投资者仍将保持理性，有选择地参与科创板投资。”

?从上市前4个交易日的市场表现来看，科创板股票赚钱效应明显。除了首日平均涨幅高达140%，本周二至周四3个交易日内，25只科创板股票中，上涨的有17只，涨幅超过5%的有12只，其中福光股份涨幅最大，达62.11%。连日的上涨也带动主板科技股有所表现。Wind数据显示，截至7月25日，歌尔股份、信维通信、圣邦股份、韦尔股份等个股本周以来涨幅均超15%。 　　科技股的表现早有预兆。多位私募大佬表示，在科创板引领下，叠加估值切换、市场风格轮动等因素，下半年市场风格或转向成长股。看好5G、新能源、光伏、高端装备、生物医疗等，力争从中挖掘科技大牛股。 　　科创板估值无差异 　　虽然科创板上市以来备受关注，但多位私募大佬认为，科创板在估值评判上和主板并无差异，甚至寻求股价过于高估向下修复的机会。 　　清和泉资本副总经理吴俊峰表示，科创板上市之后与投资主板没有区别，依然会从企业自身的长期竞争力、估值水平以及公司本身的质量来衡量，上市之后经过资金的炒作可能没有短期机会，持有的态度是深度研究，谨慎决策。 　　“科创板不一定非要比别的公司更贵或者更便宜，看的是对未来的假设，可能给出的估值离散度会比相对稳定的这些公司大一些。”拾贝投资创始人胡建平说。 　　胡建平认为，从长远来看，科创板主要是解决两个问题：一是有机会更早地去买一些可能的好公司，而不是像小米之类的这些公司等它涨到2000亿估值才有机会去买，有科创板之后说不定这些公司在一两百亿估值的时候，就有机会买到，可以比较早期地去享受后面的成长；二是科创板的这套制度建设，估计很快会普及到创业板和主板，这对整个市场长期的运转效率会有很大提升。 　　北京和聚投资总经理李泽刚则指出，对于科创板，除了寻找好公司向上的机会，也存在寻找过于高估向下修复的机会。“科创板在我们看来一方面是投资机会，另外一方面它可能也是未来启动市场中性策略，配置交易策略很好的试验场。会在下半年更多关注科创板带来的机会。”下半年或迎成长风格切换 　　自5月以来，以白酒为代表的消费板块超额收益明显，但展望下半年，在科创板的引领下，私募大佬更加看好成长风格的表现，尤其看好科技股。 　　“白马股、价值股已经演绎得淋漓尽致了，在结构性行情或者结构性的震荡下，估值已经到了一定高度，在没有大牛市的背景下，可能要经历很长时间的震荡。从下半年开始，很多成长股可能开始会有表现，尤其是在科创板的引领下。虽然不能简单地理解为‘跷跷板’，但是成长股的这种准备工作已经快完成了。”北京和聚投资执行董事于军说。 　　于军表示，有很多的技术，很多的产业，已经到了重大变革的时候。今年下半年有没有好的投资机会，核心在于成长股、科技股有没有机会。“今年是对它做准备的时候，市场往往在它做准备的时候就开始分化，结构性行情就出来了。” 　　星石投资董事长江晖认为，现阶段更应该着眼于长期，把握成长空间大的优质企业。全球产业链的重塑对现有国内产业链有一定的冲击，看好中国在科技领域的创新能力，随着研发的不断投入，未来会持续实现各个环节的技术突破。现阶段主要把握已经实现技术突破，且市场空间大的国家战略新兴产业。 　　李泽刚进一步指出，虽然上半年价值更强，但是过去两年以来，强势特征正在衰减，在下半年，整个市场的风格会开始转向成长。有两个原因：一是估值切换。经过过去两三年成长股小票的持续下跌之后，小盘成长股的估值压力得到很大释放。现在大盘股和小盘股的估值溢价已经处在历史低位。小盘股更容易跟产业资本一级市场股权投资去做横向比较，也显示出成长股开始出现估值优势，这是历史上很少出现的局面。所以否极泰来越来越近。二是从周期的角度，回顾过去十年，成长价值的轮回。总体单边走强的周期，很难超过两年。最新一轮成长股的探底过程从2017年开始已经持续两年时间。随着外部因素从7月以后暂时不再是焦点，估值的修复能够更倾向于成长股表现。 　　5G和新能源备受关注 　　在科技板块的标的选择上，私募大佬都是从个股的核心竞争力出发，力求挖掘未来市场的科技大牛股。 　　“长远来看，在下一轮牛市中，慢牛也好、快牛也好，什么能够翻几倍？我觉得5G是先导，物联网是核心，它的应用场景是新能源汽车、工业物联网以及分布式的光伏，整个泛载的智能电网。这三个大角是未来牛市的核心力量。”于军说。5G、新能源汽车包括光伏等所有这些全球相当大的产能，相当领先的技术都在中国。所以未来一定是这些领域造就大牛市的核心。其它还有包括创新药、生物技术包括新材料、医疗信息化等，它们基本是逆着周期来的。 　　江晖表示，看好新能源、高端装备、生物医疗等。以新能源车为例，积极发展新能源车不仅能有效解决我国能源短缺问题，更能使我国汽车工业弯道超车。而在目前电池产业链的各个核心环节，我国优质企业均有全球竞争力，有望充分享受未来10年新能源汽车产业的发展。 　　在成长股的估值评判上，吴俊峰指出，过去的市场过于关注成长性，给了成长性非常高的溢价，一个公司估值唯一的锚就是其成长性，但这是有偏差的。“本质来看，企业的核心指标、企业在产业链中的位置都会在估值里体现。用以往的传统投资思维看待现在的市场是不对的，并不是小公司的成长速度一定比大公司快，所以小公司的估值一定比大公司高。市场正在逐渐回归到企业赚钱的长期本质上。” ?

????? ?按照私募基金相关法律法规，私募基金面向的是合格投资者，要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承担能力，金融资产不低于300万元或最近三年年收入不低于50万元，不得向不特定对象进行公开宣传和推介。 　　但是协会表示，近期发现有公众传播媒体公开发表文章，报道和宣传某些私募基金产品业绩和业绩排名。比如某公众传播媒体上曾出现：百亿私募代表产品2019年上半年业绩榜单，XXX等X家私募旗下产品平均业绩超过XX%。 　　协会特别提醒广大投资者警惕以下公开报道、宣传私募基金业绩的行为： 　　一是通过报刊、电台、电视台、网站、微博账号、微信公众号等公众传播媒体，或组织讲座、报告会、分析会等活动，以及通过布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式向不特定对象公开宣传推介私募基金，公开披露或者变相公开披露单只基金业绩等基金信息。 　　二是使用“业绩最佳”、“规模最大”、“堪称神话”、“一骑绝尘”等误导性措辞和陈述。 ??????? 三是在公众传播媒体上公开披露单只私募基金业绩，公开发布私募基金排名、评级结果。私募基金业绩的比较应采用全面、客观、可验证的数据来源，应用具有可比性、公平性、独立性的方法。 　　呼吁核实私募信息 　　一方面，协会号召广大投资者访问协会微信公众号（CHINAAMAC）和协会网站（http://www.amac.org.cn）了解相关法律法规，核实私募基金管理人和基金产品的公示信息，保护自身合法权益。 　　另一方面，协会也呼吁公众传播媒体在开展涉及私募金的报道和宣传时，坚持从保护投资者合法权益角度出发，促进投资者适当性原则的落实，推动公平、公正市场环境的建设。 　　协会表示，将坚持不懈地与广大行业同仁一道，推动行业自律和信用建设，共同促进私募基金行业长期规范健康发展，保护投资者的权益。 ?

???设立科创板并试点注册制，是中央的战略部署，既承担着支持科技创新、引领经济转型的历史使命，也肩负着资本市场全面深化改革的重任。科创板从筹备开始就高效而富有成果，“问出真公司”的注册方式令人耳目一新，更加包容的上市标准、给机构更充分的发行定价权体现了“敬畏市场”的精神，第一批通过注册的公司，大多充满科技气质和成长基因，让人对即将开市的创业板寄予厚望。衷心的期待，在市场各方的共同努力下，科创板可以迅速发展壮大，孕育出中国新一代的科技力量，浇灌出中国下一代的华为、腾讯和阿里，培育出中华民族伟大复兴的科技脊梁，并带动中国资本市场的繁荣，以此惠及每一个对中国资本市场不离不弃的参与者。

?????? 与不少公募机构选择卖出“不再回头”不同，吴科所在私募机构负责人仍然建议其以小部分资金继续在二级市场寻找科创板的“投机”机会，而不少投资经理和交易员也在寻找其中的交易机会。 　　吴科（化名）是东部地区一家私募机构的投资经理，在首批25家科创板公司上市的7月22日清晨，他醒来得要比往日更早一些。 　　“早上五六点就醒了，可能因为（科创板开市）第一天，感觉可能是潜意识起作用了。”吴科说。 　　和许多私募机构相比，吴科所投管的产品是幸运的，其产品已经在新股申购中中签，当天25只科创板新股涨幅大多翻倍，其持仓大幅收获盈利。 　　但与不少公募机构选择卖出“不再回头”不同，吴科所在私募机构负责人仍然建议其以小部分资金继续在二级市场寻找科创板的“投机”机会，而不少投资经理和交易员也在寻找其中的交易机会。 　　在吴科看来，25只科创板新股的估值相对较高，的确存在较大的市场风险，但考虑到市场热度、流通盘占比较小、换手率较高的因素，目前科创板仍然具有获利的可能性，但他同时明确表示，相关操作具有较高风险，往往适用于具有风险承受能力和成熟交易经验的机构投资者开展，并不建议个人投资者效仿。 　　开市即卖出 　　对于科创板的开市，当天早起的吴科，也用了较长时间坐在电脑前等待。 　　“早上很早就到公司了，从8点多钟就守在电脑前面刷新闻，一直等着开市。”吴科表示，“因为开盘估计就会有交易，所以也就一直守着。” 　　吴科对于开盘的等待，与其所投管产品此前申购的成功获配有关。“我这边打中了4只新股，考虑到开盘会出现比较大的涨幅，所以当时就准备好卖掉了。”吴科表示。 　　市场预期科创板开始的暴涨如期而至。交易所数据显示，7月22日早盘，25只科创板股票开市集体暴涨，平均涨幅较发行价超过120%，其中安集科技、中微公司等多家公司股价涨幅超过了200%。 　　吴科坦言，科创板开市时的涨幅的确令人瞠目。 　　“不过开盘时的这个涨幅还是有些超出我们的预期，因为科创板本身是经过询价报价的，而且又有50万元的投资者门槛，没想到还是出现了开盘暴涨这么多的现象。”吴科坦言，“我们之前内部测算认为，实际上参与者和其他板块相比比较有限，但我们还是低估了投资者对科创板的参与热情。” 　　“之前就料想到开盘后会出现比较大的涨幅，所以开始集合竞价阶段就下单卖掉7成以上的已中签的新股，策略是优先卖掉流通盘更大的股票，比如中国通号。”吴科表示。 　　如此策略事后证明具有一定的道理。数据显示，中国通号开盘上涨近100%，但开盘半小时内很快震荡下行，其涨幅也随之收窄至32%左右。 　　“因为开盘后很多持牌机构的票会因为触及止盈点卖掉，而且科创板线下网申占比较大，而且这些机构也不可能在高位上再买入，所以我们料到必然有这么一波出货，导致价格出现短暂的下跌。”吴科表示，“所以开盘的一波下跌躲过去了。” 　　然而，伴随着多家公司股价的回落，也被吴科所在机构视为第二次交易机会。 　　“价格冲低回落后，也有了比较多的换手率之后，老板之前就说，希望能找一些交易机会再买进一点。”吴科表示，“我个人是觉得估值有点高了，而且本来也中签了，最好能够求稳，没能把握到交易机会，就没有再去操作，但是确实有其他交易员在一些股票反弹的途中杀进去了。” 　　“不过这个投机参与也只允许用小部分资金，一方面是看价量指标的交易机会，毕竟打新已经盈利，存在一些试错的空间，另一方面交易员也能通过这些交易，进一步习惯新股前5日不设涨跌幅的交易机制。”吴科表示。 　　T+1的失衡 　　在吴科看来，虽然其认为科创板公司的股价市盈率已经较高，但从纯粹的交易机会角度看，部分科创板公司股票的确存在机会，其原因在于部分股票出现了较高的换手率。 　　“许多股票一开盘换手率就30%以上，后来越来越高，这会让流通盘的比例不断减少。”吴科表示，“因为是T+1机制叠加不设涨跌幅限制，会导致一些公司的当日流通盘不断变得稀缺，越是到尾盘，供需就会越失衡，想买的人不容易买到。” 　　Wind数据统计显示，25只科创板新股中，除南微医学的换手率为65.68%外，其余24只科创板股票的换手率均高于72%，其中安集科技收盘时换手率最高达86.19%。 　　“假设流通市值是4亿，如果换手率超过85%，那么最终剩下的流通市值也就只有几千万了，这部分散盘将对定价的边际作用将会非常明显。”北京一家私募机构负责人表示。 　　“主板市场虽然也是T+1机制，但是有了涨跌停限制，往往会对换手率带来限制，流动性虽然会出问题，但本身不存在流通盘逐渐稀缺的问题。”吴科指出，“但在不设涨跌幅的情况下，不排除有一些大资金‘敢死队’敢花高价来吸筹，进而提高流通盘占有率。” 在吴科看来，这一状况可能会诱发大资金对部分小市值科创板公司的炒作行为。 　　“第一天，这些大资金不断买入，控住的流通盘比例也就会相对更高，第一天就可以拉高，第二天控制市场供给按住在一个价格上不动，还是会挣钱。”吴科表示，“像我们倒没有这种想法，逢低的合理机会也只是想搭顺风车，当然主要的原因还是资金没有那么多。” 　　不过吴科也指出，科创板的多数公司股价估值已经较高，不适合中小投资者进入，而相关投机交易也适用于风险承受能力较高、市场操作经验丰富的机构投资者。 　　“目前估值已经比较高了，蹭这种机会对机构来说已经是高风险操作，真的不适合中小个人投资者参与。”吴科坦言。 　　21世纪经济报道及其客户端所刊载内容的知识产权均属广东二十一世纪环球经济报社所有。未经书面授权，任何人不得以任何方式使用。详情或获取授权信息请点击此处。 ?

?????? 这两天，经济学家任泽平及其团队在公众号“泽平宏观”上刊发的帖子“诺亚暴雷：成因、影响及展望”（下称“任文”）在财富管理业内得到了广泛的传播。虽然帖子在稍后被删除，但客观地说，任先生及其团队对当前财富管理机构金融产品代销模式所存在的道德风险，以及代销模式高度依赖新增资产流量可能带来的可持续性的质疑，可谓一针见血；同时，任文对以诺亚为代表的三方财富管理机构（下称“三方机构”）尝试在资管业务方面重新找到利润增长点的动机及其所暴露出来的问题进行了分析，指出三方机构向资管方向突围也同样“难度高、风险大”，原因有三： 　　从社会信用分层来看，三方机构难以获得信用资质比较好的资产； 　　第三方财富管理机构处于快速发展期，业务及风控门槛较低，易下沉信用，造成风险积聚； 　　同时，传统持牌资管机构发展迅速且日益规范化，将及大地压缩三方机构资管业务的发展空间等等。 　　笔者个人认为这些分析都极有见地，但同时也认为，任先生及其团队在对财富管理行业发展的展望方面，可能是因为“跨界”的原因，对行业的本质有一定的局限性，所以略显老生常谈。因此，也来谈谈自己的感想，希望能和同业以及关心财富管理行业发展的社会贤达如任先生，共同探讨财富管理未来的发展之路。 　　Part1 　　任先生的局限：财富管理的本质是一种金融经纪业务 　　认为财富管理服务“本质上是一种金融经纪业务”的观点，可能是任先生及其团队对财富管理行业未来发展前景无法表示乐观的最重要的原因：既然是金融经纪业务，代销模式（或后文称“产品销售为导向模式”）就成为为数不多的选择之一，但其所产生的问题又是那么鲜明；而转型资管业务又似乎“前景堪忧”（甚至诺亚近期所遇到的麻烦也成为转型资管业务“难度高、风险大”的证据）……；应该说，不仅是任先生，从大型金融机构的掌舵人到普通基层的理财师，社会上以及财富管理行业内部持有这种观点的人士应该说非常普遍，因此难免对财富管理行业的前景感到迷茫。 　　财富管理到底是什么？ 　　这是笔者从业20余载，尤其是在回国创业的十三年时间里，对自己所从事的职业思考最多的问题。大家当前对财富管理行业发展前景的迷茫和疑惑，在笔者整个职业生涯中都曾遇到，也成为自己愿意花毕生精力去解决的问题。 　　财富管理服务被视为是“一种金融经纪服务”在行业发展早期阶段是再正常不过的了。笔者一直认为在过去十年财富管理行业的发展，是中国多层次金融体系建设大背景下，资管行业快速发展的副产品，道理也很简单，多层次金融体系建设和资管行业的发展必然产生更多的投资方式和投资渠道，对资管行业而言也需要多元化的资金募集渠道，中国的财富管理行业也正是以金融产品销售渠道的角色，完成了从“0”到“1”的历程。这一历程恰如蚕卵到蚕宝宝的过程，而资管行业的快速发展为其提供了大量的桑叶。就如我们在小时候很难想象蚕宝宝是如何蜕变成蝴蝶的，任文的局限也在于此。如果我们不能从本质上去看财富管理行业立足于世的基础，很难去思考这个行业未来发展的前景。 　　一个行业立足于世的基础首先基于它必须有清晰的定位，同时，又具备一个独立行业的特征。 　　财富管理行业在民众的生活中扮演的到底是一个什么样的角色？ 　　近年来，笔者提出了“重新定义财富管理”的理念，认为财富管理是“个人和家庭科学地规划现在以及未来的财务资源，并综合利用各种社会资源，在正确的时间、以正确的方式和心态做好每一个家庭财务决策的过程”。 　　而财富管理行业就是由专业财富管理从业者（或被称为“理财师”）就是利用自身的专业能力，科学地规划客户现在以及未来的财务资源，并综合利用诸如资产管理、法律、社会保障制度、保险等社会资源，帮助客户做好每一个家庭财务决策的行业。 　　笔者认为，这应该是专业财富管理服务在客户家庭生活中的定位，即理财师是帮助客户做好每一个家庭财务决策的专业人士。笔者把一个普通家庭的家庭财务决策归纳为四个主要大类，分别是：投资决策、涉及家庭财务安全的决策、家庭财富传承决策，以及事关人生不同阶段生活品质的家庭财务决策；而专业理财师在帮助客户做好这些家庭财务决策的同时，需要具备专属于财富管理领域的核心能力，并和其他领域的专业人士形成互补。 　　如果从这个角度来看财富管理行业早期的发展和现状，我们就会发现当前财富管理行业在客户面前所扮演的“金融经纪”或者所谓的“解决金融产品信息不对称的问题”的角色，实在是刚刚起步，而且社会财富也正在从知识结构渐渐落伍的老一代的手上传承到从小就在在信息大爆炸的互联网时代成长起来的年轻一代手上，如果行业在客户家庭财务决策中的定位依然不能明确，那么金融科技和人工智能的崛起就不可避免地对单纯“以解决产品信息不对称问题为己任”的当前财富管理行业产生巨大的影响。 　　Part2 　　财富管理行业的发展基础：成为一个独立的行业 　　不可否认，中国的财富管理行业是伴随着中国资管行业的发展而从无到有的。而伴随着以诺亚为代表的三方管理机构对资管业务的渗透，其实已经发展成你中有我，我中有你的局面。在这种情况下，资管新规的出台，影响到的不仅仅是资产管理行业，同时也极大地影响了财富管理行业的发展。因此，行业独立性这一命题在今天的形势下，更为重要。 　　笔者认为，成为一个独立的行业，是财富管理行业发展最重要的前提和基础之一。而一个行业之所以成为一个独立的行业，是因为它的职能定位在社会上和客户生活中和其他行业形成互补，其从业者为客户提供的服务是其他领域/行业的专业人士并没有在提供的服务，同时，在这些服务过程中具备专属于财富管理的核心能力。 　　笔者根据长期的财富管理执业经验和对财富管理理论体系和实操体系的梳理，认为一名专业理财师需要具备四大财富管理核心能力和基本素养，他们分别是： 　　针对客户在保障已有财务资源购买力前提下的增值保值需求，设计满足这一需求的家庭投资架构的能力。 　　针对客户广义的家庭财产“安全性”保障和保全的需求，设计满足这一需求的家庭财务保障保全体系的能力； 　　针对保障并提升家庭生活品质的需求，制定基于这一需求的全生涯理财规划的能力。 　　针对客户对子女的财务支持，以及包括了财产传承和企业传承在内的财富传承安排的需求，提供进行一系列建议和安排的专业服务的能力。 　　与此同时，理财师当然还应具备提供专业财富管理服务的基本素养，包括和财富管理各分支领域的知识架构、计算分析能力、沟通能力和良好的工作方式，因为篇幅有限，在此不再赘述。（小编的话：如果大家感兴趣的话，可关注“鑫舟鑫管家”公众号和 “《夏文庆老师的五一班》财富管理核心能力视频课程 ”） 　　其中，以大家比较熟悉的投资决策为例。“理财师如何帮助客户家庭进行投资决策”是社会上，也包括财富管理行业内误区最多的领域。市场上从来不缺为客户提供增值保值工作的行业和专业人士，比如资管行业或者投资顾问。那么专业理财师在客户投资行为中扮演一个什么样的角色呢？又如何区分一名理财师和投顾或者基金经理所从事的服务呢？笔者认为，专业理财师在客户投资行为中的定位，是帮助其家庭搭建一个投资架构。 　　投资架构源自于笔者受到巴菲特不那么为人所知的一句话影响：成功的投资不需要卓越的智商、不同寻常的商业契机和内部消息，而是需要一个（充满智慧的）做投资的架构，并且不要把情绪带到投资架构中来。 　　放眼国人在投资过程中行为，试问，一名普通投资者在做投资决策前受到的诱惑多还是对风险的考量多？ 　　相信大多数投资者在投资前更多考量的是收益，哪怕是做一些风险较低的固收类银行理财产品，很多投资者也是因为这些产品的收益普遍比储蓄利率要高，但如果全部的资产都只做银行理财产品，那么是不是有资金购买力追不上物价上涨因素的风险？同样，那些因为追逐高收益而忽视风险的例子更是比比皆是，这些投资行为的背后，恰恰是因为客户家庭往往一个没有约束投资行为、进行投资决策、科学的“顶层设计”。这项工作，基金经理不可能做，投顾们则往往只在某一领域担任专业担当，也不可能做，而理财师则可以在这个领域实现自身的专业定位，并实现对普通投资者进行的财商教育的社会职能。 　　投资架构的搭建对客户而言，是其家庭投资活动的“顶层设计”，对后期的很多投资决定至关重要；对理财师而言，则是在投资架构的搭建的四个主要环节中（投资目标设定、资产配置、投资方式选择和投资组合管理策略和投后管理），把投资风控前置，并形成自己针对客户投资需求的服务体系。 　　同样，针对客户家庭未来潜在的各类风险，包括“因为家庭成员的人身风险所引发的家庭财务风险”、“因为婚姻问题引发的家庭财务风险”，或者“因为企业经营风险转移到家庭的财务风险”，甚至在财富传承安排中的种种考量等等，理财师可以通过风险识别、风险评估、风险转移或者降低措施、以及风险保障效果评估等四个主要环节，形成自身在客户家庭财务保障保全方面的服务体系。同时，诸如子女财务支持、财产传承方面涉及到很多其他的法律税务方面的问题，理财师的对客户家庭资源的规划能力和外部资源（如律师，税务会计师等）的整合能力都是不可或缺的。 　　而当客户面对涉及到家庭未来不同阶段的生活品质方面的家庭财务决策时，通过对客户全生涯财务资源的科学规划，帮助客户明确并实现人生不同阶段的生活品质需求，理财规划服务本身就是专业理财师传统优势所在，而理财规划服务本身就包含了八个主要步骤，可以成为理财师比较具体的服务体系。 　　综上所述，在看到了产品销售导向的商业模式所存在的发展瓶颈后，我们更应该去认真思考财富管理行业的本质，并且在此基础上明确行业及其从业者在客户家庭财务决策中的定位，形成行业及其从业者在面对客户各类财富管理需求时的服务体系；通过专业的服务体系，寻求并形成更适合行业特点的商业模式；也只有这样，才能使中国的财富管理行业成为一个不依赖任何其他行业、能真正体现其专业价值和社会价值的独立的行业，这才是行业发展之所幸，理财师个人职业生涯发展之幸，和客户之幸。 　　Part3 　　诺亚们错了吗？ 　　任先生及其团队在文章中对中国财富管理行业和海外行业发展阶段进行了比较，认为财富管理行业的发展会经历：产品导向、资产配置和全权委托阶段，而全权委托阶段的业务内容包括了：投资咨询、资产管理和长期资产管理，盈利方式也包括了咨询服务费和资产管理费。任文一方面用了很大的篇幅指出三方财富机构转型资产管理业务“难度高、风险大”，但另一方面，却以海外行业经验勾画出财富管理和资管业务相得益彰的行业发展蓝图，不知任先生的意思是否是“资产管理确实还是财富管理行业的发展方向，只是当前中国的环境不是很适合”？不管怎样，这样的描述无疑只是增加了大家对行业发展前景的迷茫。 　　如果任文所描绘的行业发展前景是正确的，那么我们对当前已经转型资管业务的三方财富管理机构岂不是更应该抱以支持的态度？因为任何转型都会面对困难，资管业务难度高风险大的特点，诺亚们在走上转型道路之初，岂会没有注意到？这些“敢为天下先”的三方机构是不是更值得鼓励和支持？ 　　海外发达国家的经验是否一定代表了正确合理，抑或一定会成为我国财富管理行业发展的方向？这对在海外执业多年的笔者看来，还是值得商榷的。瑞士IfFP理财学院（IfFP Institut für Finanzplanung）的院长Felix Horlacher博士在去年来访中国的时候和笔者有过一次比较深入的沟通，当笔者把这些年对财富管理理论体系和实操体系的梳理结果进行分享后，他说了：“全球财富管理行业的理论研究在上世纪90年代后，似乎没有很大的发展，所以你做了一件非常有意义的事情……”。事实上，以笔者观察到的情况来看，即使在发达国家，财富管理行业因为理论体系发展方面的滞后，当前财富管理行业的发展并没有形成哪怕相对比较统一的模式，而是代销、咨询服务模式收费、和全委或资产管理并存的局面。而任先生及其团队在写这篇文章的时候，应该也是能感受到财富管理机构转型资管业务在外部环境、业务逻辑等方面的难度的，并且对此还进行了较为详尽的分析；只是在对症下药时，却只能拿出海外经验这面旗帜，甚是可惜。 　　诺亚们错了吗？ 　　笔者个人认为，作为一个金融服务机构，看到代销业务的局限性，希望通过拓展资管业务，一方面突破代销业务在产品方面对资管机构的依赖，另一方面增加新的利润增长点，形成金融产品上下游打通的产业链，上市公司，对股东职责所在，没有什么可以指责的；而且大家对这样的公司还在称之为“财富管理公司”，实在也是有点自作多情，因为它早已发展成为一家有财富管理业务的综合金融服务机构了。因此，任文中多次提到“转型”，事实上，在诺亚们看来：我怎么会是转型？转型是不做了，我不仅还在做财富管理，而且规模还扩大了……。 　　然而，诺亚们就不需要被拷问吗？ 　　也未必然！笔者认为：转型确实和事实未必相符，但一家财富管理机构在开拓资管业务后，公司在资源配置和关注度方面应该还是有分散的。 　　同时，当一家财富管理机构涉足资管业务，并且集团内部资管产品成为旗下理财师向客户提供的主要产品后，恐怕已经很难和“公正、客观、独立”这样的字眼联系在一起了。同时，虽然拓展资管业务，使得公司摆脱了对外部资管资源的依赖和束缚，但却开始受制于集团的资管业务部门，并受到资管部门业绩表现、风控表现的影响。诺亚财富在近期所遭遇的风风雨雨，出问题的关键部门在资管业务部门，但受到最大负面影响的却是面向客户的一线财富管理部门，和整个集团的商誉。 　　现实是，已经在资管行业有一席之地的三方机构资管业务部门不会因为近期的产品暴雷就退出资管业务，“加强风控制度建设，杜绝产品风险”应该是这些机构的亡羊补牢之举，但笔者认为，在金融市场上，资管业务出现风险是常态，也许我们更应该思考，如何强化财富管理机构（部门）的独立性，使之降低来自无论是内部还是外部的资管资源的影响。 　　从蚕宝宝到蚕蛾破茧成蝶，中间经历的是一个过程，中国的财富管理行业也需要一个发展的过程。如果我们能早一点认识到财富管理服务的本质，和它在客户家庭财务决策中的定位，以及社会职能，这个过程将会是美好并且充满了积极意义。 　　在行业发展早期，以产品销售为导向的商业模式来得顺理成章 　　因为资管行业快速发展，市场上出现了大量的金融产品，一方面客户对这些产品缺乏了解，另一方面资管行业募资需求与日俱增，财富管理行业以代销模式起家，通过向资产端收取费用，向客户提供服务，就成为必然的选择。 　　当以产品销售为导向的商业模式遭遇发展瓶颈时 　　有志于成为一家综合金融服务机构的公司去拓展资产管理业务，其实也是一种选择；只是资管业务的选择必然有资管业务的风险和挑战。这样的公司其实是将面对两方面的挑战：一是如何能根据不同业务的形态特征做好风险隔离；第二个是财富管理部门还是需要进一步探索更好的服务体系和商业模式；我们现在看到的一些公司爆发出来的问题，恰恰是这两个问题没有得到妥善的解决。 　　然而，产品销售导向的商业模式并不代表财富管理商业模式的全部，个别三方机构（哪怕未来发展得很成功）的发展历程也不能代表整个财富管理行业发展的方向。我们始终要面对财富管理行业自身在中国的发展。 　　Part4 　　财富管理业如何破茧成蝶？ 　　1 跳出束缚，改变发展思路，发现新方向 　　“跳出当前外部环境对行业发展的束缚，看清并回归财富管理的本质”，恐怕是行业上下改变发展思路，发现行业发展新方向的唯一路径。 　　就如任文所分析的，当前国内制度环境不成熟，金融体系不发达，投资者教育是一个漫长的过程，理财市场上专业人才不足等等因素，都在制约行业的发展。因此，当产品导向的商业模式走入发展瓶颈之时，整个行业都是迷茫的。 　　外部环境诸多因素中，客户因素往往成为业内人士拒绝改变的一个重要原因。比如很多机构和理财师会认为中国人是不会为咨询服务付费的；甚至很多理财师在工作过程中，是没有深入了解客户当前的投资状况这一个环节的（所谓的KYC，就是走过场式的做一个风险属性测试而已），原因是“怕客户认为我是在刺探他的隐私”……，试问，哪行哪业，销售是不需要了解客户的？不深入了解客户的家庭财务状况，又如何有针对性地为客户提供有针对性的服务？不能否认，确实有一些客户因为种种原因会拒绝披露自己的家庭财务信息，同时，也确实有一些客户会不认同财富管理或者资产配置这样的理念，但中国十几亿人口，就没有愿意披露自己的家庭财务信息，并渴望了解如何进行家庭财务决策的客户了吗？更何况，后者才是真正对理财师能产生价值的客户群体，是理财师在整个的职业生涯发展过程中需要去积极寻找的核心客户。 　　但就是因为那些“不愿意配合的客户”，让行业内外一些人士对一些符合行业健康发展的方向、理念和模式不屑一顾，嗤之以“不符合中国国情”、“不符合当下的社会环境”等等理由，对一些貌似捷径的方向趋之如骛，却不愿意在财富管理的服务内容和商业模式上有更深入的尝试和探索；最后的结果只能是：脱离了客户对财富管理服务的真实需求，拒绝让自己成为更好的自己，更好的企业。 　　因此，笔者认为，中国的财富管理行业不能再给自己找任何的借口，外部环境中的诸多因素不能阻止我们寻找财富管理立足于世的理由，不能阻止我们去探索和寻求更符合行业发展需求的商业模式，更不能阻止我们成为更符合消费者利益的财富管理机构和个体理财师。只有我们自己的改变，行业才能改变，客户才会发生改变。就如笔者经常说的：有什么样的理财师，才会有什么样的客户！ 　　2 对有偿咨询服务模式的探索 　　近年来，有一些个体理财师和小型财富管理公司开始尝试有偿咨询服务，笔者认为这也是行业发展到一定阶段，必然会出现的产物，而且非常值得我们关注和支持，毕竟在过去十余年中，以产品销售为导向的商业模式所产生的问题越来越多，中国财富管理行业需要新的发展方向。 　　新的商业模式必然意味着对新的服务模式的探索。如果服务内容和方式没有改变，如只是把资产端的佣金退还给客户，而自己则向客户按年收取咨询费用，老酒装新瓶，发展空间有限；尤其是在客户没有交易的年份，收取费用就成为一大挑战。 　　咨询服务收费的前提，首先是理财师提供的服务值得客户付费。什么情况下，客户会接受有偿财富管理咨询服务？笔者认为是当客户眼前有亟需解决的家庭财务问题的时候，因此，把客户的家庭财务决策进行归纳分类，并针对四大类家庭财务决策咨询需求提出了专业理财师四大财富管理核心能力和服务体系。当我们明确了自己的服务体系（或者说服务性产品），明确告知客户，我们能为他们做什么，他们的问题可以通过什么方式来解决，认为有需要的客户才会付费咨询，甚至形成长期的陪伴式服务。 　　认为“产品销售模式代表了财富管理的全部，而且我已经做到极致了”，可能是当下中国财富管理行业最普遍的局限。这种局限一方面还是源自于对财富管理服务本质的认知程度，比如把财富管理服务当做一种金融经纪业务，因此，提升产品丰富度，满足客户对金融产品的购买需求，这也成为诺亚们涉足资管行业、寻求新的利润增长点时的最原始的心理动机；另一方面，这种局限则源自于对新的商业模式可能受制于上述外部环境的担忧，认为时机不成熟，以至于被当前的产品销售模式所绑架，即使老模式已经产生了诸多的问题，但依然不愿意轻易尝试和探索，所谓的“做到极致”也就成了众多机构不愿意把本身的财富管理业务做深、做好的自我安慰。 　　笔者认为，中国的财富管理机构在本业中的商业模式还有很多可开发的空间，与其“跨界”资产管理业务，不如在财富管理商业模式和服务体系方面多配置一些资源，探索和尝试新的商业模式和服务模式。甚至一些已经涉足资产管理业务的大型机构，原来的财富管理业务基础不可能因此而放弃，所以，做好本业依然是首要问题。那么，增加R&D资源，深入研究客户家庭财务决策过程中的痛点，并有针对性地优化自身的服务体系，同时尝试新的商业模式，来提升财富管理本业的核心竞争力，应当也是一个应有的选择。 　　3 金融监管和国民财商教育社会责任 　　中国理财师职业化发展联合论坛行业研究小组在2017年根据近5000份一线理财师样本的调研，完成了《中国理财师职业化发展调研白皮书》，并出版了《理财师职业生态2018》（机械工业出版社出版）；同时在2019年完成了对英国、美国、澳大利亚、新加坡、香港和瑞士等六个国家和地区的财富管理行业的调研报告（《财富管理全球经验2019》也将于今年年底前出版）。在这次调研中，我们发现被调研的国家和地区的财富管理行业发展历程中，法律法规和金融监管政策起到了强而有力的引导作用，同时，行业自律组织在专业理财师培养、标准化服务体系的设计，以及从业人员职业道德和操守方面，也起到了积极的作用，而这两项助力，对当前的中国财富管理行业而言，是缺位的。 　　就如前文所述，中国财富管理行业是以资管行业的销售渠道的面貌出现的，而且现在依然还是在扮演金融产品销售者的角色，因此，对行业监管的滞后，也是必然的，因为监管当局只要把产品源头的发行和销售规则制定好，也就对财富管理行业起到了监管作用。所以，中国财富管理行业目前是没有在监管序列中的，这一点，在行业发展早期，笔者是表示理解的。 　　然而，笔者也呼吁管理层认识到金融消费者权益保护和国民财商教育的重要性，认识到财富管理服务的本质及其在国民财商教育中的功能性，前瞻性地制定财富管理行业的准入条件，并通过执业标准的建立，对行业从业者实施行为管理。 　　中国当代金融体系发展时间短，发展快，其中还不时出现金融机构和监管政策进行博弈的阶段，以至于民众要么因为要规避投资风险而过于谨慎，导致资产购买力由于物价上涨因素而贬值；要么过于激进而投机，一旦风险出现，又出现不利于社会和谐环境的情绪；而渴望进行做好理性家庭财务决策的民众却不懂财富管理，不了解金融市场的客观规律和进行家庭财富管理的具体方式方法。 　　当前几乎所有的金融行业貌似都在从事国民财商教育的工作，但具体的效果甚微；而一个健康的财富管理行业的出现，将有效地担负起国民财商教育的重任，数以百万的一线理财师，有针对性地帮助民众解决家庭财务决策中的问题，并帮助民众了解金融，防范风险，并在国家颁布和调整和民生相关的法律法规和政策（比如婚姻法、个税改革、养老金和公积金制度，法律救济等等）时，及时有效地帮助民众了解这些改变对自身家庭财务的影响，这将有效地提升我国民众的财商素质，从而也实现中国财富管理行业的社会职能。

?????? 党的十九大提出了新时代供给侧结构性改革的总目标、总方向，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习进一步指出了金融供给侧结构性改革的重点、路径和方法，核心目标是建成服务于高质量发展的现代金融体系。现代金融体系的核心能力是创新资本形成能力，简单地讲就是为创新活动形成资本金，能够承担创新投资失败的风险。私募股权创投基金是创新资本形成的关键性力量。以美国为例，发达的基金会向基础科学投入资金，产生大量原创性科研成果；天使投资、创业投资致力于将科研成果商业化，新技术、新产能层出不穷；并购基金致力于产业链整合，推动产业迭代升级；以纳斯达克为代表的多层次资本市场为各类风险投资提供了丰富的退出渠道，同时继续满足上市企业股权融资需求，由此形成了从基础创新到产业创新的完美链条，使美国得以持续引领科技创新和产业变革。 　　我国私募股权创投基金快速发展。截至2019年6月底，在中国证券投资基金业协会登记”为例，至4月19日，该产品区间收益一度高达604.49%，不过其净值最高时也仅达到了1.254。随后的一轮深度回调以后，虽然年内收益率仍然高达188.20%，但截至7月3日，该产品最新累计净值却仅为0.5130。 　　一般而言，在涨幅如此大的情况下，净值却没有回到水面的，意味着这类产品大多经历了大幅的回撤。仍以“富承价值基金1号”为例，该产品成立以来的最大回撤高达97.36%，今年年初净值一度跌至0.046。 　　“富承价值基金1号”绝非孤例，具体产品列表参见下图。 　　邓飞的私募公司也面临同样的情况。年内收益大幅领跑本是一大亮点，然而由于过往业绩的“不堪回首”，这类私募在投资者眼中的投资价值并不理想。鼎实财富副总经理梁成树表示公司在FOF投资中几乎不予考虑此类产品。 　　那么，为何很多以往净值曾有大幅回撤的私募能在今年实现业绩的大爆发？ 　　宏信证券FOF负责人林绍丰指出，一般来说产品净值曾出现大幅回撤意味着其基金经理的投资风格很激进，习惯于重仓操作。今年年初的这波普涨行情，仓位重的私募产品大概率能取得不错的收益率。集中度高也是比较关键的因素，朝阳永续FOF基金经理张姚杰指出，今年业绩大爆发的大多是集中度较高，热衷于炒作热点或者妖股的选手。今年业绩暴雷指数的涨幅，基本上也是翻倍以上。 　　事实上，以往能够在业绩排行榜中取得居前名次的私募中，类似的特征确实经常出现。比如2017年夺得私募排排网股票策略私募收益率第六名的“冬拓三号”便是由于成功捕捉了阶段大牛股方大炭素。类似的还有成泉资本。2017年上半年成泉资本因提前“埋伏”雄安概念股京汉股份一战成名，旗下两只产品“成泉尊享一期”、“成泉汇涌一期”双双跻身上半年股票策略私募前三甲，收益率高达101.25%和93.45%。 　　回首曾经昙花一现的明星私募，投资风格激进的特征尤为明显，包括“快刀八郎”苏思通执掌的蓝海韬略、“涨停板敢死队”成员辛宇掌舵的泽泉投资、私募“大佬”叶飞的倚天投资等，案例多不胜数。 　　逃不掉的冠军魔咒：盈利难以持续 　　只是，高收益与高风险往往相伴而存。这也造就了私募界屡屡应验的冠军魔咒现象。即前一年业绩排名靠前的私募在以后各年度经常出现收益率大幅下滑的情况，换言之，这些私募的盈利能力往往是不可持续的。正因如此，私募投资者们对于私募排行榜上新晋的“明星”私募的追捧热情大不如从前。 　　为什么这些能在一段时间内取得高收益的私募的盈利能力不可持续？ 　　在广金美好总经理、投决会主席罗山看来，市场风格不断轮动，在任何一个比较有限的时间段里面，业绩排名居前，往往都意味着该产品配置非常极端，正好压中了该时间段里大涨的热门板块和概念，待到市场风格切换之后，这些产品的业绩也就大概率随之下滑。加之，在以前，每当私募取得高收益以后，随之而来的往往是公司管理规模的快速扩张，这也导致了其以往高仓位压注几只个股的激进式操作模式变得不可行。 　　余洋指出，每个基金经理都有自己的能力圈，其投资风格是在以往多年的经验积累下逐步形成的，想要在短期内切换到与此前完全不同的风格是相当不容易。 　　如果选择相对稳健的策略，往往意味着持仓标的的增加，这需要足够的投研力量作为支撑，但是规模急速扩张的这些“明星”私募显然不具备这样的实力，界面新闻梳理发现，曾经在年度私募业绩排行榜中取得一席之地的阳光私募中，有多家在规模扩张之后，本身就出现投研人员不足的情况。更有甚者，就连原有的核心投研团队都未能保留。其中，2008年取得私募冠军的金中和投资、2011年、2012年的私募冠军所属的呈瑞投资、银帆投资等在夺冠后不久均曾出现核心投研人员出逃的情况。 　　多数表现出色的基金经理的投资能力有一定持续性。今年一些排名居前的私募产品面对4月中旬以来的这波大盘回调，净值表现较为坚挺，比如“柚子乘风”截至5月31日的净值再创历史新高，近日虽有小幅回落，但今年以来的收益率依然达到了382.45%；“紫霞一号”最新净值也是仍然处于近期高位。 　　问题的关键在于，私募选择高博弈策略究竟是基于严密的逻辑判断还是只是“赌了一把”？ 　　林绍丰接受界面新闻采访时表示，如果私募通过严密的逻辑判断和研究，判别出某只或者某几只个股有确定性较高的盈利机会，此时选择重仓买入无可厚非，“如果对选出的标的不敢重仓买入，反而说明公司对自己的投资策略并不自信”。余洋指出，经过十余年的发展，目前私募头部效应已经越来越明显了，中小私募依靠比较平庸的业绩已经很难吸引到资金的关注，只有获得远超于市场平均的收益率才有可能赢得投资者的青睐，实现管理规模的扩张。因此尤其是在私募发展初期，追求高收益的投资策略是十分有必要的。 　　纵观近几年A股市场的表现情况，每年涨幅居前的个股在市场中的占比都是很少的一部分，要想获得高收益，集中持股、高仓位操作便也就成了必要条件。如果说私募只是一味地“豪赌”，恰好压中了大牛股业绩实现大爆发，那么很显然其盈利能力注定是不可持续的，也是不可取的。 　　对于投资者来说，面对业绩大爆发的“黑马”，分清其收益来源至关重要。 　　由于市场风格不断轮动，坚持自己投资风格的私募产品很难持续保持高额收益。此时，非常关键的一点在于，私募要坚守自己的策略，在没有合适标的的时候，果断选择空仓，避免投资风格出现漂移。除了排除私募业绩的偶然性之外，投资者还要持续跟踪，有效识别基金经理是否出现风格的漂移。 　　另外，余岳桐指出除了当期业绩之外，FOF管理人往往还会关心标的公司的信用报告、基金运行的具体策略、基金历史业绩、基金净值波动率、市场现阶段时点、基金管理人自身水平、运行团队水平（类似专业度、执行力等）等多重因素。这些因素同样值得所有个人投资者去参考。 　　回归当前，今年这些业绩亮眼的私募值得投资吗？斌诺资产总经理刘亮指出，曾经严重亏损的私募今年业绩大爆发很大程度上与今年垃圾股、题材股暴涨密切相关。但是从大的趋势来讲，交易所已经加大问题股、垃圾股暂停上市处理，投资者应该看到投资此类个股和此类基金的潜在巨大风险。 　　而对于私募管理人来讲，面对越来越理性的投资者，这种高博弈投资策略对公司的发展究竟意味着什么似乎也值得进一步深思。

?????? 2019年7月18日16时28分，有网友在新重庆客户端发布问政消息，内容称亚信集团资金链断裂，涉及金额高达20多亿元和3000多户投资者。 ?????? 根据问政进度显示，该问题已经移交相关部门处理。具体问政内容原文如下： ?????? 我是亚信理财投资客户,此次事件涉及金额高达20多亿元,涉及家庭有3000多户,很多家庭都面临家破人亡的窘境。在投资之前,亚信的客户经理多次告知客户他们有很多固定资产,就算所投的项目投资失败,也完全可以支付大家本金的兑付,甚至用这样的套路找了很多老年人把他们的养老钱做理财。不仅如此,很多客户就是相信亚信作为本土较大的投资企业,其法人荣毅还是市政协委员,所以对其才有较好的信任。 ?????? 6月开始,亚信已经面临挤兑的局面,但还是希望通过用新客户的钱来兑换一部分老客户的钱,在几乎没有备付金的情况下,坚持销售1个月或者3个月的短期债权转让等产品,让更多的投资客掉入这个坑里。 ?????? 当公司现金流断裂的时候,并没有对所有客户进行如实告知,甚至隐瞒,使得很多投资客在亚信拒付利息的时候自己追问才发现亚信出事了。公司出事后,与公司多次沟通过程中,亚信无法真实说出资金链断裂的真实原因。亚信代表表示资金链锻炼源于兑付的人多了,但是按期兑付是亚信应该预料到的事情,亚信一直表示客户投资的钱全部用于医疗实体经营,并在出事后给各级政府 Copyright@Somorn.All rights reserved.