?????? 高频策略虽然业绩不错，但本身资金容量小，为保障投资者利益，不少量化私募开始限制规模。 　　量化私募暂停申购控规模 　　近期，宁波幻方量化投资发出给投资者的一封信，称公司管理规模已逾100亿元，10月31日前，暂停所有产品的申购、追加。 　　记者了解到，幻方的举动颇具代表性。九坤投资就表示，从去年开始，已按规模和策略容量严格限制募资额度，以后也会继续坚持这个原则，保障投资者利益。 　　因诺资产总经理徐书楠表示，今年策略显著升级，受到市场关注，发了不少新产品。“我们现在阿尔法策略因为容量原因已经处于半封闭状态。” 　　为什么量化私募在发展到一定规模会暂停申购，控制产品规模？双隆投资表示，策略的容量跟持仓周期成正比。最近一两年，量化比较受欢迎的策略类型是高换手指数增强及阿尔法产品，它们的显著特征是持仓周期短，总容量有限。 　　悟空投资称，偏高频的策略具备趋势套利的特征，规模太大容易导致自身交易对趋势的影响过大，从而冲击策略的有效性，这是策略存在容量控制的主要原因。 　　徐书楠解释，阿尔法策略的容量主要看交易频率，可分为高频和低频。“高频策略收益更高，但由于换手率高，资金容量较小。在相同市场环境下，换手率越高的策略资金容量越小。高频的阿尔法策略通常只有几十亿资金容量，低频策略则可以管理上百亿资金。” 　　凯纳资本创始人陈曦表示，目前大部分量化对冲都是高换手的交易策略，在股市成交量活跃时，比如两市成交额超过7000亿时表现好，而在4000亿以下会比较难受。 　　联海资产总经理周清表示，每类量化策略都会有最优策略容量，超过这个容量收益就会下降，比如期权市场由于品种单一、交易活跃度不高，策略容量一般不超过5亿；股票策略容量会大一些，但达到几十亿量级也会饱和。私募的应对措施一般是拓展子策略或增加不同类型策略开发，以增加其容纳规模上限。 　　规模扩张 容量有限 　　近年来，债券、信托、三方理财等频繁爆雷，资管新规下银行固收类产品资金寻求低风险投资机会，量化策略流动性好、风险可控特征突出，成为资金追逐的对象，一些有品牌、有业绩的量化私募规模迅速扩张，导致达到容量限制而暂停申购。 　　九坤投资表示，“去年4月我们改为在募集端严格控制募集流量，如果某种策略有容量，就预设一个额度给渠道或产品，控制募集速度，也降低跟渠道和客户的沟通成本。从策略角度来说，只有增加策略的深度和广度，没有别的捷径可走。资管是长跑，既需要持续完善自身的耐力，也需要拒绝短期扩大规模诱惑的定力。” ????? 呈瑞投资坦言，控制容量在特定策略体系下是必须要执行的工作，量化策略的交易频率、管理规模和收益获取，是个较为矛盾的三角形。“在没有新策略加入前提下，量化策略管理规模的增长，会影响到实际收益的获取，首先投顾需要有科学有效的方法，定量化衡量自身策略的最佳容量，并据此安排渠道工作的开展。高换手、高交易频率的策略往往会受到额度的限制，需要不断迭代新策略新因子来进行中和。” 　　思晔投资市场总监张偲也认为，任何有效的策略有其容量限制，比如量化对冲：一是股指期货本身有限仓；二是投资有个“不可能三角”，就是高收益、低回撤和大容量不能同时实现。要维持一定收益的同时，势必要放弃潜在更庞大的管理规模。“随着整体市场容量的增大、公司团队人员的增加和方法论的提升，公司策略容量上限会逐步提高。” 　　“很多头部私募采取降低交易频率的方式应对，也有私募正在向基本面因子选股策略转型，这个策略换仓频率不高，有非常大的容量，海外做基本面量化最大的对冲基金AQR，规模超过2000亿美元。量化高频价量因子主宰的模式遇到瓶颈，未来属于基本面多空策略，收益上不输高频价量模型，又可以获得数倍于其理论容量的规模。”陈曦说。 ?

?????? 在喝下科创板“头啖汤”之后，部分私募单周收益超过了10%。如何继续分享科创板的红利？有私募基金认为，可以把握两类投资机会：一是每批科创板新股上市首周的交易性机会，二是在科创板行情带动下主板科技股机会。 　　私募看好科创板 　　私募排排网报告显示，私募基金经理对8月A股的信心指数为113.34，环比下跌6.97%。而从私募的仓位来看，目前股票策略型私募基金的平均仓位为71.92%，和上个月同期的72.46%相比变化不大。种种迹象显示，私募对市场整体走势保持谨慎看法。 　　继上市首周大涨之后，科创板第二个交易周又走出独立行情，与主板的弱势形成鲜明对比。这让越来越多的私募重新评估科创板的意义和价值，并将其作为下半年乃至更长周期内领涨市场的核心。 　　雷根基金认为，7月各指数的波动率处于历史低位，一般来说市场波动很难长期处于低位，预计8-9月市场将会作出方向性抉择，潜在的最大可能是科创板行情超预期，进而带动主板的科创类股票上涨。 　　千波资产研究中心也表示，盈利超预期的科技股会成为领涨板块，而市场风格也将从白马价值股彻底转向科技成长股。 　　对于科创板首批上市企业大幅上涨的现状，天和投资表示，短期科创板个股或因筹码博弈而出现分化，但整体上仍是市场焦点所在，并将成为下半年结构性行情的核心。其理由是，目前的内外部环境都不支持市场走出整体性的反弹行情，有限的风险偏好将导致资金抱团在某一领域，而科技创新企业是众望所归的标的。 　　结构性行情刚起步 　　该如何继续分享科创板的红利？悟空投资认为，首先是把握好每批科创板新股上市首周的交易性机会，其次要抓住科创板行情下的主板科技股机会。 ?????? 悟空投资表示，科创板将成为未来2-3年A股市场主战场。从创业板推出的情况来看，其在半年内提升了科技板块的估值水平，且开板之前就开始发挥提振作用，而金融行业受到了比较明显的估值压制，消费行业相对中性。此次科创板开市对科技类行业估值提升更加明显。 　　该如何精选科创板个股？老牌私募星石投资认为，可以从三大方面着手：首先，关注经营壁垒，确定目标企业所在的赛道和核心竞争力，而赛道的选择可以行业渗透率是否快速提升为参考。其次，关注公司本身的核心竞争力，比如品牌优势、技术壁垒，或者高效率的商业运作模式、优势的营销渠道等。最后，目标企业的估值情况也需要纳入考虑，但是选择的估值方法与企业所处的生命周期有关。总之，需要综合考虑企业所处的发展阶段，只有采用合适的估值方法，才能正确地评估企业的价值。 　　对于看好的行业，悟空投资表示，对标科创板，资金对主板相关科技板块和个股进行了追捧，未来这一结构性行情将会延续。天和投资表示，看好业绩稳定性较高的消费医药板块和代表未来趋势的科技板块，同时重视黄金板块的交易性机会。 ?

?????? 对于泰发基金来说，期盼4年多的新三板挂牌梦想终成空。 　　8月8日，上市公司荣盛发展发布公告称，控股私募子公司荣盛泰发（北京）投资基金管理有限公司（下称“泰发基金”）收到了《终止审查通知书》，表示全国股转公司（新三板）决定终止对泰发基金挂牌申请的审查。 　　近年来，新三板挂牌私募总数只减不增。在中科招商等被强制摘牌后，截至目前，仅有10家已私募证券投资基金”时，未对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，不符合相关规定。此外广东证监局还要求该公司“应高度重视上述问题，将相关责任追究到人，对存在的问题进行整改。”并在30日内提交整改报告。 　　对此，有私募人士表示，今年以来，各地私募就经常被现场检查，而从去年的专项检查执法情况来看，被抽查到的私募机构基本都会出现不同程度的问题或隐患，有超三成被抽查的私募机构存在违规问题。实际上，随着私募行业爆发式增长之后，私募行业鱼龙混杂，今年爆发的私募“跑路”以及涉及到非法集资等问题，都对行业造成了不良影响。在监管层不断加强风险监测预警，防范的背景下，这样的强化监管将会推动私募基金行业健康发展。 ?

?????? 华兴源创是科创板首批25家企业中率先披露机构调研的公司。7月30日，富国基金、交银基金、华泰证券等在内的13家机构组团造访了华兴源创。 华兴源创为国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，主要产品应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。 　　调研中，机构询问公司如何比较其A股竞争对手精测电子。华兴源创表示，与精测电子存在一定的竞争关系。市场容量足够大，且市场环境在不断扩展，公司期待良性竞争、共同发展。 　　此外，华兴源创介绍，与2018年相比，公司半导体订单有了较大增长。2019年上半年订单金额已经达到3亿元。平板事业方面，考虑到国内OLED产业发展的良好形势，公司会合理布局，适当加大OLED的发展比重；随着新能源汽车对车载电子产品的需求越来越大，公司会抓住机遇，大力发展汽车电子事业部。 ????? 从机构调研家数看，环旭电子上周最受关注。公司于7月31日披露了一份不及预期的半年报业绩快报，当日，公司即迅速召开电话会议，并吸引超过180家机构参会，其中不乏千合资本、景林资产、朱雀投资等多家明星私募。公司一周股价下跌约1.51%。 　　业绩快报显示，环旭电子2019上半年实现营业收入146.04亿元，同比增长14.05%；归母净利润3.89亿元，同比下滑0.67%；扣非后净利润2.51亿元，同比下降35.03%。公司扣非后净利下滑的主要原因包括：公司综合毛利率下降；公司营业规模扩大及海外据点扩充，使期间费用同比增长，其中主要是管理费用增幅较大。 　　环旭电子在调研中表示，下半年是公司的传统旺季。公司第二季度的费用比较高，会努力控制费用，相信在第四季度更多产品进入销售高峰期的情况下，再加上四季度毛利也很有机会可以提升，今年第三季度和第四季度的获利可以维持预期的水平。公司还透露，今年资本支出的情况会维持之前的目标，目前至少在1.5亿到1.6亿美元的水准。 ?

?????? 近期不断有知名白马股“爆雷”，令不少价值投资类私募损失惨重。因此，不少私募均开始紧急“排雷”。从诸多私募的观点来看，深耕白马股的基本面和扎实的研究才是排雷的最关键环节。 　　过高预期蕴藏风险 　　“之前一直看好的一只白马股，也看好其在消费升级背景下的提价策略，没想到却‘爆雷’了。”深圳一私募人士告诉中国证券报记者，他们之前其实也预判到这只白马股业绩上可能会出现一定问题，但也仅仅是进行了部分减仓，最终还是受到了一些损失。 　　事实上，近期“爆雷”的白马股远不止上述私募遭遇的这一只。涪陵榨菜、东阿阿胶、大族激光等市场上知名白马股相继出现问题，令不少价值投资者都风声鹤唳，开始紧急排雷。 　　值得注意的是，今年4月中下旬以来，市场开始出现调整，资金抱团白马股的现象也再次出现，这本身也加剧了白马股的风险。分析人士称，需要警惕可能存在的抱团瓦解风险，一旦业绩被证伪，或者未来业绩预期的逻辑被逆转，白马踩踏的风险并不小。前车之鉴，不可大意：去年10月份，茅台业绩不及预期形成的消费股大跌；去年四季度，医药带量采购政策的落地，对此前高度抱团的医药股产生极大挫伤。在经济环境依然存在较大压力的情况下，抱团并不会降低风险，因为它们高估值蕴含的业绩高预期反而可能是风险。 　　对此，磐耀资产总经理辜若飞表示，白马股是年初以来反弹的中流砥柱，即使指数调整，但很多个股依然处在高位，资金抱团严重，市场预期较满。资金关注度极高，市场预期充分的标的很难出现超预期的东西，那就剩下两种可能：业绩符合预期，理所应当，股价有支撑；业绩低于预期，股价可能面临较大波动。所以从当前时点来看，预期较充分的高位白马股性价比并不高，建议适当控制仓位。 　　依托深度研究 　　在当前的中报披露的关键期如何排雷？沃隆创鑫投资董事长胡定坤表示，在八月中报密集披露期要想有效避雷，可以从以下几方面着手：一是选优质公司。选择公司流动性好，资产负债率较低，同时确定业绩处于增长期的公司，避开业绩增长低于预期的白马股，避开中期预减或者预亏的公司；二是选信息披露。避开过往信息披露中存在过违规事件，或者涉及诉讼等不良事件，证监会或者交易所问询过的公司；三是避开股东质押率过高的公司，这类公司爆雷的风险更大；四是减少仓位，分散投资。 ????? 在千波资产研究中心看来，对于专业分析能力欠缺的个人投资者，很难提前发现上市公司财务地雷，更别说一直绩优的白马股。所以个人投资者可以在中报密集披露期选择空仓，或者调仓到业绩波动小的银行股，避免业绩滑坡风险，同时适当的分散投资，降低个股风险。 　　同时，新富资本研究中心称，投资者应注意靠一次性收入导致短期业绩暴增，而长期基本面没有改观的公司；同时参考对比过去几个季度的业绩情况，对比经营性现金流增长和（港股00001）净利润增长是否匹配等；同时尽量回避业绩利好发布前就开始大肆炒作、透支内在价值的公司。 　　“规避踩雷需要从平时的研究积累中发现异常，并且要相信常识，横向去对比同行业的竞争对手，关注上下游产业链的趋势变化。比如涪陵榨菜一季报中已经可以看出企业营销下沉比较缓慢，渠道库存较高等隐患了。”龙航资产董事长兼投资总监蔡英明说。 ?

?????? 高涨幅、高换手、高市盈率，在打新机构第一时间获利了结、做多机构观望的情况下，科创板上市两周整体走出了单边上涨行情——25只科创板股票上市以来平均上涨217.02%。不过，初期的观望恰恰是公募基金理性参与科创板，避免盲目跟风炒作的最好体现。与此同时，科创板对融券交易机制的优化，令量化私募机构初露锋芒，并在一定程度上起到平抑市场波动的作用。 　　在业内人士看来，随着科创板上市企业数量增多、融券制度更加完善以及衍生工具的有望推出，机构投资者的主导作用和定价权会持续增强，即便在上市初期，机构投资者也能够在更大程度上平抑市场波动。 　　做多机构观望 　　科创板上市两周的表现远远超出了机构预期。 　　涨幅巨大。25只科创板股票上市两周平均涨幅达217.02%，涨幅最高的是沃尔德，涨幅高达418.37%；涨幅最低的是中国通号，涨幅也达到107.02%。从上市第二天起，截至8月2日，25只科创板股票平均涨幅也达到35.19%，仅有中国通号相对上市首日收盘价下跌1.22%，这意味着，以上市首日收盘价买入，大概率还是赚钱的。 　　换手率高企。25只科创板股票上市首日换手率达77.78%，从上市第二天起，截至8月2日，25只科创板股票平均每日换手率也达到了39.93%，显示投资者以短线持有为主。 　　市盈率高估明显。截至8月2日，25只科创板股票平均市盈率达136.20，而25只科创板股票首发时所属行业的市盈率平均仅为33.33，从市盈率看已经显著高估。 　　机构或许并不是前两周行情的主导者。记者了解到，科创板上市首日涨幅大超预期，参与科创板打新的机构投资者基本都已落袋为安。科创板上市首日的龙虎榜数据也印证了这一点。 　　科创板上市首日龙虎榜数据显示，卖出方均为机构，25只科创板股票龙虎榜总卖出额达91.55亿元，买入方中仅福光股份、睿创微纳、方邦股份、嘉元科技、乐鑫科技、中微公司、南微医学出现机构席位，且除南微医学机构买入方为2.71亿元，其余6只个股机构买入金额均不足4000万元。 　　对于前两周的火热行情，多头策略的机构投资者普遍表示，估值太高，暂不参与。多位公私募人士向记者表示，科创板采用市场化询价模式，定价制度上打破了传统23倍发行市盈率的限制，其发行PE相比行业市盈率并未低估，整体估值甚至存在一定溢价，因此在短期内基本面并不具备大幅上涨的驱动力。此外，经历过首日大涨后，科创板股票的高估已经十分明显，除了部分做日内回转交易的量化机构，股票多头的机构投资者基本不会入场。游资和部分个人投资者或许是科创板上市后偏向博弈行情的主要参与者。 　　尽管这两周科创板赚钱效应明显，但缺席和观望才是这一时期公募基金理性参与科创板的最好体现。事实上，7月19日，部分公募基金收到《关于公募基金参与科创板投资有关要求的通知》，《通知》对公募基金参与科创板投资的研究报价、投资交易、销售管理以及合规风控做出要求。投资交易方面，要求公募基金切实发挥专业引领作用，坚持长期投资、价值投资、理性投资，严格控制投资交易换手率，保持基金产品投资策略与投资风格的稳定性与一致性，严禁跟风炒作、追涨杀跌；同时，要求公募基金严格落实组合管理、分散投资原则，在现行法规规定基础上，进一步从严设定科创板股票的投资比例限制，审慎投资，切实做好流动性风险管控，避免因集中持股导致基金净值大幅波动。而投资交易方面的要求将直接反映到公募基金的市场行为上。 　　在机构人士看来，首批科创板股票初期表现超预期，但长期势必回归基本面定价，进入合理的估值区间。届时，精选优质标的，着眼中长期参与，方是机构投资者对科创板的最大支持。 　　融券助力量化私募显威 　　尽管上市两周科创板股票整体走出了单边上涨行情，但这并不意味着在提高市场定价效率、着力改善“单边市”等问题上的诸多制度设计收效甚微，相反，一些机构投资者已经开始拿起这些新的“工具”。 　　以两融制度为例，科创板优化了融券交易机制，科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的。在两融的上游环节，即转融通环节，一方面扩大券源来源，符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及参与科创板发行人首次公开发行的战略投资者，可以作为出借人，通过约定申报和非约定申报方式参与科创板证券出借；另一方面推出市场化的转融券约定申报方式，引入市场化的费率、期限确定机制，并降低保证金比例及科创板转融券约定申报的费率差，提高了机构出借券源的意愿。此外，转融通的效率也得到了提升，上交所对出借人、中证金融、借入人的账户可交易余额进行实时调整，出借人出借券源后，借入人可以T+0借入券源。 　　这一举措效果显著。数据显示，截至8月1日最新数据，除交控科技外，其余24只科创板股票均有融券卖出，总融券余额达20.37亿元。其中，中国通号的融券余额达3.84亿元，心脉医疗、澜起科技、嘉元科技的融券余额分别为1.88亿元、1.35亿元和1.15亿元。整体而言，有17只科创板个股的融券余额都超过了5000万元。虽然科创板融券余额仍小于融资余额，但科创板融券余额占科创板两融余额47.04亿元的比例达43.30%，这一比例远超A股整体水平。数据显示，8月1日，全部A股两融余额为9090.82亿元，融券余额仅110.13亿元，融券余额占两融规模的比例仅1.21%。 　　以量化交易和多空策略为主的机构成为前两周科创板融券的主要使用者，并在一定程度上发挥了平抑市场波动的作用。记者了解到，科创板前两周交易波动较大，已经有私募机构借助融券进行T+0操作，获取差价。 　　幻方量化人士总结认为，融券的主要用途有三方面：第一，不看好个股，对个股进行融券做空获利；第二，利用融券，先买入，再融券卖出，或先融券卖出，再买入，完成T+0操作；三是进行股票多空策略操作，即买入做多一篮子股票，同时融券做空另一篮子股票，获得选股收益。 　　“第一类交易并不普遍。理论上，上涨空间是无限的，而下跌最多跌至0元，因此融券的理论风险是无穷的，做空获利最多1倍空间，做空个股本身是难度极大的交易。同时，科创板初期的市场特性、板块个股较高的融券券息及保证金比例都对传统的融券卖空交易提出了挑战。至于通过融券完成T+0操作，是在国内T+1制度的特有情形，并不算做空获利，而是通过融券完成日内交易，通过价差获利，若融券成本合适，机构也愿意参与。相比之下，股票多空策略是量化私募更希望发展的。事实上，股票多空策略属于市场中性策略范畴。长期以来，由于国内个股做空机制的缺乏，市场中性策略只能通过选择有限的股指期货空头进行风险对冲。一方面，股指期货市场长期的负基差状况大大提升了对冲成本；另一方面，策略也无法有效获取通过做空较差个股组合带来的收益。个股融券的发展有利于量化机构把握空头部分的alpha收益，这在欧美成熟市场已经非常普遍。总体而言，融券有利于个股回归合理定价，防止个股价格泡沫严重，有利于市场的整体稳定。”幻方量化人士说。 　　不过，现阶段融券较难和融券利率高企在一定程度上制约了量化私募的施展空间。北京某量化私募人员表示：“很难融到券，券源基本都被大一点的机构客户锁定了。利率也很高，有些年化达到18%，对于量化私募而言，要覆盖这一成本还是有压力的。”一位券商两融负责人也向记者证实，目前科创板两融利率基本都在18%左右，其中融券券源最充足的中国通号，融券利率也达到了12%。 　　一位私募人士表示，未来会参与科创板融券，但目前来看，科创板的机制和券息等各方面条件尚不成熟。“现在借券券商的系统和结算尚不支持复杂交易，借券后均要求锁定一段时间，一周到一个月不等，还不能做到每天自动约券还券。” 　　融券活跃度还将提升 　　在业内人士看来，随着科创板上市数量增多，机构投资者的主导作用和定价权会持续增强。包括在科创板上市初期，随着融券等机制的不断完善，机构投资者能够在更大程度上平抑市场波动，避免游资脱离个股基本面，以连续拉涨、再高位出货的方式“割韭菜”。 　　某大型公募人士表示，整体而言，短期内如何利用科创板的融券制度优势，机构还没太多概念，目前是以做量化或者高频交易的私募居多，经验和人才储备都还有待加强。不过，待《证券法》对各类违法违规行为的处罚提高后，科创板的融券还会更加活跃。 　　北京某百亿私募也透露，将在科创板检验市场中性策略的有效性。现阶段还在观察科创板的交易波动、活跃度等情况，待情况更明朗之后开始实施。 　　在平抑市场单边波动的具体手法上，前述公募人士表示，就融券而言，比较实际的操作是持有个股组合，然后融券大盘股，起到类似做空股票指数的作用。对单只个股进行融券，尤其是小盘股，风险很大，很容易被多头资金打爆。事实上，融券做空小盘股，需要发现个股的巨大利空，比如实锤证实个股彻底的财务造假等，但这一手法很难实施。此外，随着科创板指数的推出，未来可能还会有更多的科创板衍生工具，这也将丰富机构的操作手段。 　　在另一位私募人士看来，长期看，科创板未来的重要对冲手段仍是融券。“实际上，股指对冲并不完全是中性的。从美股看，其融券已经相对成熟，流动性也不错。”他进一步表示，“不同个股的借券成本不相同是很正常的。若发现某上市公司可能出现一定问题，对其融券做空的投资者增多，这只个股的融券利率就会相应上涨。类似于像中国平安等稳定的大市值个股，券息非常低。” ?????? 华北某券商系公募基金经理表示，未来科创板融券做空的规模，还需要关注市场券源的供给。从当前主板和中小板来看，融券的需求大于融券供给。对于科创板而言，除了券商跟投，公募基金持有的战略配售股票通过转融通出借券源，也能够加大融券的供给。 　　值得注意的是，公募基金对首批科创板上市股票的战略配售较为谨慎。数据显示，25只科创板股票的战略配售名单中，仅华夏3年封闭运作战略配售灵活配置混合基金和博时科创主题3年封闭灵活配置混合基金参与了中国通号的战略配售，获配数量均为1183.9万股。 　　前述公募人士表示，在科创板上市初期，基金经理选择较为谨慎的态度是可以理解的。待后期上市数量增多、上市时间变长之后，如果科创板形成稳定估值中枢和交易活跃度后，预计公募基金参与战略配售的数量会增多，同时也为科创板融券带来更多券源。事实上，相关基金选择中国通号作为战略配售对象，很大一个因素是看重中国通号这只大市值股票未来的流动性，待锁定期结束后流动性能够支撑公募基金退出。 ?

????? ?私募业绩报酬计提方式目前在行业引发广泛讨论。什么样的业绩报酬计提方式可兼顾私募公司发展和持有人利益？国金证券金融产品中心总经理张剑辉表示，高水位法是目前私募行业常见的业绩报酬计提方式之一。不同业绩报酬计提模式会对持有人收益产生不同的影响，在基金回撤较小的前提下，持有人持有期限越长，不同计提模式对持有人的影响越小。 　　高水位计提模式为主 　　中国证券报：私募基金业绩报酬计提有哪些方式？ 　　张剑辉：目前，国内私募行业应用的比较常见的业绩报酬收取模式，都是借鉴了海外对冲基金普通采取的方式，通用分为扣减净值和扣减份额两种，其中由于大家对公募基金分红采用的扣减净值方式接触更多，加之日常信息披露以产品净值而非持有人持有市值为主的观测直观性，所以扣减净值的方式大家理解起来更为简易，相应的在实际中使用也更多。 　　在计提时间上，则分为开放日计提的高水位净值法以及赎回、分红时计提的区间法。高水位法采用多人多笔统一账户模式，即以产品累计净值作为所有持有人所有份额（可能不同时点认申购）计提的唯一标准。由于处理方式简单，对TA登记要求较低，因此在国内私募行业发展初期即被广泛采用，尤其是在开放频率较高的产品中使用更多。 　　区间法是多人多笔多账户的计提模式，即不仅A持有人和B持有人要分别记账，而且A持有人的不同笔申购也要分别记账，最终根据每笔资金赎回或分红时的实际收益单独计提。区间法处理相对复杂，但近年来随着TA系统的逐步强大而应用增多。此外，私募基金为了实现必要的经营现金流，在使用区间法计提模式时，一般都会约定分红时可以计提业绩报酬。 　　不同模式计提效果有异 　　中国证券报：私募产品业绩报酬计提应遵循什么原则？ 　　张剑辉：不管采取何种业绩报酬计提方式，都不应该存在事前有目的性损害持有人利益的情形。这是海外对冲基金和国内私募基金在设计业绩报酬计提方式时首先要考虑的因素。需要注意的是，不同计提模式下持有人被计提的业绩报酬费用可能会有区别。一般说来，投资者投资期限越长，产品回撤越小，不同业绩报酬计提模式产生的实际结果越趋同。 　　中国证券报：同一计提模式下，不同时点进入的投资者被计提的业绩报酬会有怎样的区别？ 　　张剑辉：例如，某私募产品业绩报酬采取高水位法，假设私募管理人计提净值增长的20%而非超额业绩的20%，则持有人A认购该产品100万元，产品从面值1.00元上涨10%到第一个开放日的1.10元赎回，扣除业绩报酬后持有人A实际获得8%的收益，即8万元，私募计提业绩报酬2万元；持有人B同样认购该产品100万元，产品从面值1.00元上涨10%到第一个开放日的1.10元未赎回，私募计提业绩报酬2万元，后该产品第二个开放日净值跌回至0.95元时赎回，持有人B实际损失5%，即5万元（这里未考虑计提业绩报酬对基金净值的影响）；持有人C选择在产品第二个开放日净值跌回至0.95元时申购100万元，产品净值上涨10%至第三个开放日的1.045元赎回，由于净值不高于前期高点1.10元，因此私募不能计提业绩报酬，持有人C则获得10%收益，即10万元。可见，虽A、B、C使用统一业绩报酬计提模式，但是实际被计提的报酬是不同的。因为三者从不同的时点进入，但基金管理人并未蓄意伤害谁。 　　中国证券报：不同的计提模式对投资人会产生什么影响？ 张剑辉：用上面的例子，我们来看另一种区间报酬计提模式。假定另一私募产品业绩报酬采取区间法，计提比例同为20%。持有人A认购该产品100万元，产品从面值1.00元上涨10%到1.10元赎回，扣除业绩报酬后持有人A获得8%的收益，即8万元，私募计提业绩报酬2万元；持有人B认购该产品，产品从面值1.00元上涨10%到1.10元未赎回，后该产品净值跌回至0.95元时赎回，持有人B实际损失5%，即5万元，私募不收取业绩报酬；持有人C选择在产品净值跌回至0.95元时申购100万元，产品净值上涨10%至1.045元赎回，扣除业绩报酬后持有人C获得8%的收益，即8万元，私募计提业绩报酬2万元。 　　比较这两种计提模式可见，持有人A在两案例中被计提的费用一样，相应的私募都在为持有人A的投资服务中获得了业绩报酬。持有人B在两案例中效果基本一样，但私募在案例1中获得了业绩报酬，在案例2中无业绩报酬；持有人C在案例1中效果好于案例2，相应私募在案例1中无业绩报酬，在案例2中则获得了业绩报酬。 　　尽力使不同模式越趋同 　　中国证券报：投资人怎么做才能使业绩报酬计提最有利于自己？ 　　张剑辉：投资期限越长，产品回撤控制得越好，不同模式间的效果差异会越小。产品设计时业绩报酬计提模式的选择，也会与产品开放频率、产品管理人、托管方TA系统等息息相关。投资人在投资时应当与私募基金充分沟通业绩报酬计提的方式可能对其造成的影响。同时，也要求管理人努力控制回撤，投资人则尽量长期持有。 ?